Ist ja schon eine ganze Weile her, seit mich mein Blogger-Götti pixelfreund als LIBOR-Blogger bezeichnet hat. Aber die aktuellen Geschehnisse am Interbankenmarkt veranlassen mich, wieder einmal darüber zu schreiben. Während der Finanzkrise 2008/2009 waren der LIBOR und der TED-Spread ja in aller Munde. Wer will, findet im Archiv zahlreiche Artikel dazu.

Nun, um das Kreditrisiko einer Gegenpartei zu beurteilen, greift man heutzutage vorwiegend auf die CDS-Preise zurück. Die Prämien, welche für die Versicherung eines Ausfallrisikos bezahlt werden müssen, sollen einen verlässlichen Hinweis auf die Schuldnerqualität geben. Der ausschliessliche Blick auf CDS-Preise kann aber gefährlich sein. Da die Credit Default Swaps nach wie vor nicht an einer geregelten Derivate-Börse gehandelt werden müssen – meines Erachtens eines der grössten Versäumnisse in der Aufarbeitung der Finanzkrise – ist nicht bekannt, mit welchem Volumen diese CDS-Preise zustande kommen. Die Liquidität an den CDS-Märkten wird immer wieder in Frage gestellt. Erschwerend kommt hinzu, dass die “Informationshoheit” über aktuelle CDS-Preise bei wenigen Anbietern liegt, allen voran Markit.

Wenn es um die Beurteilung von Gegenparteirisiken unter den Banken geht, kann man statt der CDS-Preise die LIBOR-Zinssätze betrachten. Man kann aus diesen Zinssätzen herauslesen, wie sich die Banken untereinander beurteilen bzw. wieviel Risikoaufschlag sie voneinander verlangen.

Diese Grafik (Quelle: Zero Hedge) zeigt die LIBOR-Sätze in US-Dollar für drei Monate. Obwohl es sich hier um zahlreiche europäische Banken handelt, macht der Blick auf die USD-Sätze Sinn. Denn wenn sich im weltweiten Bankensystem gewisse Liquiditätsengpässe ankündigen, so ist dies bei den USD 3M-LIBOR-Sätzen am schnellsten ersichtlich.

Tja, die Entwicklung der Zinssätze lässt darauf schliessen, dass sich die Situation seit Mitte Juli spürbar zugespitzt hat. Die Banken trauen einander deutlich weniger und verlangen entsprechend höhere Risikoaufschläge und Zinssätze. Auffallend sind die Risikoaufschläge welche Barclays oder die Royal Bank of Scottland zu verzeichnen haben. Das Engagement dieser Banken in Staatsanleihen peripherer europäischer Staaten zeigt sich also nicht nur in den CDS-Preisen, sondern auch in den LIBOR-Sätzen.

Neulich habe ich hier auf financeBLOG eine Übersicht zu den Ratings von Staaten veröffentlicht. Nun habe ich via The Big Picture eine noch bessere Übersicht gefunden. Kann ich euch nicht vorenthalten:

Einfach die Grafik (oder diesen Link) klicken, um zur interaktiven Übersicht zu gelangen.

Quelle: ChartsBin

Tja, mein Artikel vom 2. August 2011 mit der Übersicht zu den Ratings von Staaten ist ja nicht mehr ganz aktuell. Die USA wurden bekanntlich am letzten Freitag von der Ratingagentur Standard & Poors von AAA auf AA+ herunter gestuft. Mit negativem “Outlook”.

(Genau. Das ist dieselbe Ratingagentur, welche in den Jahren vor der globalen Kredit- und Finanzkrise die CDO‘s mit AAA geratet hatte. Und auch dieselbe Ratingagentur, welche im unsäglichen “Abacus”-Skandal von Goldman Sachs die Bestnote AAA verteilt hatte. Aber das ist eine andere Geschichte…)

Welche Staaten haben denn überhaupt noch ein AAA-Rating? Hier die Liste:

• Australien
• Oesterreich
• Belgien
• Dänemark
• Deutschland
• Finnland
• Frankreich
• Grossbritannien
• Guernsey
• Hong Kong
• Insel Man (Isle of Man)
• Kanada
• Liechtenstein
• Luxemburg
• Neuseeland
• Niederlande
• Norwegen
• Singapur
• Schweden
• Schweiz

Immerhin. Aber es gibt schon ein paar Beispiele, die verwundern. Isle of Man? Oder England, mit Nullwachstum und 4,5% Inflation? Hat da jemand Frankreich gesagt…?

Die Zinsen für US-Staatsanleihen steigen. Seit anfangs Jahr hat die Rendite für Treasuries mit einer Laufzeit von 10 Jahren +0.30% zugelegt. Wir notieren heute zwar immer noch bei einer moderaten Rendite von rund 3.50%, seit dem Tiefststand im Herbst 2010 haben sich die Zinsen jedoch merklich erhöht. Dies kann direkt auf erhöhte Inflationserwartungen zurück geführt werden, wie aus den TIPS ersichtlich ist.

US-Inflationserwartungen über die nächsten 5 Jahre

TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) wurden hier auf dem financeBLOG schon sehr oft erwähnt. Du findest hier eine Übersicht und hier eine einfache und doch detaillierte Erklärung. Darum direkt zur Erkenntnis aus den beiden Grafiken im heutigen Artikel.

Die erste Grafik (Quelle: Scott Grannis) zeigt die Rendite von US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 5 Jahren. Rot die “normalen” Treasuries mit der entsprechenden Nominal-Rendite. Blau die inflationsgeschützten Treasuries (TIPS) mit der entsprechenden Real-Rendite. Die Differenz der beiden ist grün dargestellt, die Inlationserwartungen oder eben die Breakeven-Inflation.

Gut ersichtlich, wie die Inflationserwartungen seit Herbst 2010 ansteigen und damit für die höheren nominalen Renditen verantwortlich sind. Mit einer erwarteten Inflation von unter 3% in den nächsten 5 Jahren ist die Angst vor Inflation an den Finanzmärkten noch nicht sehr ausgeprägt. Bis jetzt kann man also von einer Normalisierung der Inflationserwartungen sprechen. Allerdings rückt der Punkt, an dem die Situation fürs Fed langsam ungemütlich wird, rasch näher.

US-Inflationserwartungen über die nächsten 10 Jahre

Gleiches Bild übrigens bei den Anleihen mit Laufzeiten von 10 Jahren. Auch hier wird von den Marktteilnehmern eine an sich moderate Inflation über die nächsten 10 Jahre eingepreist und man befindet sich in der Nähe des langjährigen Durchschnitts. Sollten die Inflationserwartungen aber weiter zunehmen – z.B. durch ein QE 3 – wurde es an den Bondmärkten langsam ungemütlich werden.

Noch vor einem Jahr lag die Duration unserer Kunden rund ein halbes Jahr länger als in der Benchmark. Dies hat sich sehr schön ausbezahlt. Seit Herbst 2010 steuern wir eine neutrale Duration an. Denn aufgrund der sehr steilen Zinskurven wären die Opportunitätskosten für eine zu kurze Duration sehr gross. Kommt dazu, dass viele Privatpersonen gar nicht in Marktwerten denken und somit (vorübergehende) Bondpreise unter pari nicht als Verlust sehen.

Gestern hat die Europäische Zentralbank zum ersten Mal seit über zwei Jahren die Leitzinsen erhöht. Der “Mindestbietungssatz für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte” wurde um 0.25% angehoben und liegt nun bei 1.25%.

Nun, die Massnahme scheint eher präventiven Charatkter zu haben. So liess Jean-Claude Trichet offen, ob diesem ersten Zinsschritt weitere folgen werden. Er wollte primär die Entschlossenheit der EZB zeigen, Inflationsdruck gar nicht erst aufkommen zu lassen.

Spannend ist in diesem Zusammenhang der Blick auf die Ansprache von Jean-Claude Trichet mit dem “Tool” von Wordle.

Ich habe einfach den Originaltext von Trichet’s Ansprache (Quelle) ins Wordle kopiert und noch etwas “gelayoutet”. Interessant, wie das Wort “Inflation” keine dominante Rolle spielt, auch wenn es wohl im Zusammenhang mit “Price” gesehen werden muss. Sieht doch gut aus, nicht?

Hast du Wordle schon gekannt?

Keine Beruhigung an den Märkten für europäische Staatsanleihen. Dies jedenfalls das Verdikt zwei Handelstage nach dem übers Wochenende beschlossenen Rettungspaket für Irland. Ein Blick auf die CDS-Preise für Irland zeigt, dass die Beruhigung nur von ganz kurzer Dauer war und das Ausfallrisiko von Irland von den Finanzmärkten gleich hoch eingeschätzt wird wir vor der Rettungsaktion.

Übrigens: Wer Credit Default Swaps (CDS) genauer verstehen will, wird hier fündig. Ein konkretes Beispiel aus der Lehman-Krise.

Aber zurück zu den CDS-Preisen für euorpäische Staatsanleihen. Denn nach dem Rettungspaket für Irland ist Spanien in den Fokus der Anleger Spekulanten geraten:

Man beachte die unterschiedliche Skala auf den Charts. Die höchste Ausfallwahrscheinlichkeit wird klar Irland zugewiesen. Die zweite Grafik zeigt aber, dass nun Spanien in den Fokus gerät. Die CDS-Preise haben sich von rund 200 Basispunkten auf mehr als 350 bp entwickelt. In Anbetracht der schieren Grösse der spanischen Volkswirtschaft  kein vielversprechender Trend.

CDS-Preise von SPANIEN

Auffallend ist auch, dass Spanien nach der Finanzkrise lange Zeit das gleiche Kreditrisiko attestiert wurde wie Frankreich oder Deutschland. Ok, vielleicht nicht das “gleiche” Kreditrisiko, aber die Unterschiede waren minim.

Auf der dritten Grafik sind die CDS-Preise für Frankreich ersichtlich. Der Preis liegt immer noch unter einem Prozentpunkt, aber der Dominoeffekt durch ganz Europa ist klar ersichtlich. Die CDS-Preise für Frankreich nähern sich wieder den alten All-Time-Highs während der Finanzkrise.

CDS-Preise von FRANKREICH

Sehr interessant auch die vierte Grafik mit CDS-Preisen für Deutschland. Auch hier ist ein klarer Anstieg in den letzten Wochen ersichtlich. Aber im Vergleich zur Finanzkrise präsentiert sich die Lage in Deutschland viel entspannter. Die aktuellen CDS-Preise für Deutschland sind ungefähr halb so hoch wie während der Finanzkrise.

CDS-Preise von DEUTSCHLAND

Wie auch immer die aktuelle europäische Kreditkrise ausgehen wird, eines ist heute klar: Die Teilnehmer an den internationalen Kreditmärkten haben während und nach der Finanzkrise (wieder) gelernt, Risiken einzeln zu betrachten und zu bewerten.

Quelle: Bespoke

So, liebe Leserinnen und Leser des financeBLOG. Es ist an der Zeit, dass wir miteinander einmal in Ruhe über Obligationenfonds reden. Ich gebe in diesem Artikel ein paar Denkanstösse zu den Themen “tiefe Zinsen”, “Verwaltungsgebühren” und – eben – “Obligationenfonds”.

Ich habe in dieser Tabelle vier Obligationenfonds aufgeführt. Und da es mir in diesem Artikel um “mündige” Investoren und nicht um Polemik geht, habe ich die Namen der Fonds nicht aufgeführt. Die Tabelle beinhaltet aber ausschliesslich Daten von echten Obligationenfonds. Die Daten stammen von den Factsheets per 30.9.2010. Um die Vergleichbarkeit einigermassen zu erreichen, habe ich nur die Daten von  CHF-Obligationenfonds mit mittleren Laufzeiten (“medium term”) untersucht.

Kurze Erläuterung:

• Volumen zeigt das Fondsvolumen in CHF per 30.9.2010.
• Rendite zeigt die Verfallrendite (Yield to maturity) aller im Fonds enthaltenen Obligationen.
• Duration zeigt die Modified Duration und gibt an, wie stark der Obligationenfonds auf Zinsänderungen reagieren würde.
• Gebühren gibt die Verwaltungsgebühren oder – wo angegeben – die Gesamtgebühren (TER = Total Expense Ratio) an.
• Ertrag p.a. rechnet den ungefähren jährlichen Ertrag für den Fondsanbieter (mit konstanten Volumen gerechnet).
• Der Einfachheit halber gehe ich hier nicht auf alle Spezialitäten bei den Bondfonds (Unternehmensanleihen, Staatsanleihen, High Yield, Emerging Market Debt etc.) ein.

Alle Fonds habe in den letzten Jahren ansehnliche Renditen gebracht. Ist ja auch klar, bei so stark sinkenden Zinsen. Es hatte zwar einige kleine Zinsbuckel drin und die Finanzkrise hat 2008 und 2009 einige Verwerfungen gebracht. Aber grundsätzlich kann festgehalten werden, dass man in den letzten Jahren mit Obligationenfonds dank dem langfristigen Trend zu tieferen Zinsen gut verdienen konnte.

Wie sieht es aber jetzt aus, wo die Zinsen auf Tiefstständen notieren?

In der Tabelle fällt sofort auf, dass die Verfallrenditen sehr nahe bei den Verwaltungsgebühren liegen. Entweder wird das letzte Bisschen Zins von den Gebühren “weggefressen” (Fonds 1) oder es bleibt nur ein ganz kleiner Rest übrig (Fonds 3 und Fonds 4). Gemäss Factsheet von Fonds 2 legen diese Kunden bereits drauf. Warum – um Himmel’s Willen – sind in solchen Fonds noch mehrere Milliarden CHF investiert? Was müsste/könnte geschehen, damit die Rechnung für die Kunden noch aufgeht?

1. Die Zinsen könnten sich auf “Null” senken. Wenn die Verfallrendite dieser Fonds von 0.50-1.24% weiter sinken würde, könnte man mit diesen Fonds einen letzten Kursgewinn erzielen. Wie in den vergangenen Jahren. Offensichtlich ist dieses Potenzial aber sehr gering, die Zinsen sind bereits auf historischen Tiefstständen.
2. Die Zinsen könnten sich umgehend erhöhen und die Phase, in der die Gebühren gleich hoch waren wie die Rendite, wäre nur von kurzer Dauer gewesen. Wahrscheinlich glauben viele Investoren an dieses Szenario. Man hätte dann wieder eine höhere Verfallrendite, sähe sich aber sinkenden Fondskursen gegenüber. Weil steigende Zinsen ja sinkende Bondpreise bedeuten. Regelmässige Leser des financeBLOG wissen, dass ich diese Meinung nicht Teile. Wir haben es momentan mit deflationären Tendenzen zu tun, die Zinsen bleiben wohl noch lange so tief wie jetzt. Also auf gleichem Niveau wie die Gebühren.
3. Die Fondsanbieter könnten auf Ihren Ertrag und einen Teil ihrer Marge verzichten. Sie würden einsehen, dass es nicht das allerfairste Geschäftsgebahren ist, wenn man dem Kunden die gesamte Rendite in Form von Gebühren wieder wegnimmt. Könnte ja sein… (hat hier jemand “wishful thinking” geflüstert?)
4. Die Bankberater könnten ihren Kunden mitteilen, dass ihr Geld in einem Produkt steckt, das in der aktuellen Situation keinen Sinn mehr ergibt. Man könnte als Alternative Direktanlagen in Obligationen besprechen oder andere Renditequellen suchen. Diese Variante dürfte mit Blick auf die letzte Spalte der Tabelle eher unwahrscheinlich sein.
5. Es könnte auch sein, dass ich einfach ein wichtiges Detail in der akutellen Situation rund um Zinsen und (teure) Obligationenfonds übersehen oder nicht begriffen habe. Dann würdest du mir dies mit einem Kommentar zu diesem Artikel erklären, gell?!

Du hast aber sicher längst gemerkt, dass ich kaum begreifen kann, wieso bei diesen Renditen und diesen Gebühren immer noch soviel Geld in CHF-Obligationenfonds steckt.

Seit Ausbruch der Finanzkrise haben sich der Aktienindex S&P500 (SPY) und der Bondindex für Unternehmensanleihen mit tiefer Schuldnerqualität (JNK) im Gleichschritt entwickelt. Macht ja eigentlich auch Sinn. Wer sein Kapital einer Unternehmung zur Verfügung stellt, die mit einer hohen Wahrscheinlichkeit den einen oder anderen Coupon oder bei Verfall gar das Kapital nicht zurückzahlen kann (“High Yield”), trägt mehr oder weniger das gleiche Risiko wie ein Aktionär.

Gerade während der Finanzkrise hat sich der Ertrag dieser beiden Investitionen aber sehr unterschiedlich entwickelt. Dies macht die zweite Grafik deutlich. Sie zeigt die Kursentwicklung von SPY und JNK inklusive der ausbezahlten Dividenden (SPY) und Coupons (JNK). Also den Total Return seit Januar 2008.

Der Erfolg einer Investition in JPY weicht stark vom Erfolg im Aktienengagement SPY ab. Den Unterschied machen also die quartalsweisen oder jährlichen Ausschüttungen aus. Beim Engagement in High Yield-Obligationen liegt die jährliche Ausschüttung (Coupon) in der Natur der Sache. Hingegen sind zu viele Aktieninvestoren immer noch bereit, auf eine Dividende zu verzichten. Die Aussicht Hoffnung auf einen markanten Kursgewinn scheinen zu einer gewissen Nachlässigkeit zu verführen. Obwohl seit längerem bekannt ist, dass bei Aktieninvestitionen mehr als die Hälfte des Total Return von Dividenden stammen. Bemerkenswert.

Quelle: Calafia Beach Pundit via EconompicData

Im Artikel vom 13.9.2010 über “PE-Expansion und PE-Contraction” habe ich erneut auf den faszinierenden 17,6-Jahres-Zyklus an den Aktienmärkten hingewiesen. Nun ist mir ein ähnlich eindrücklicher Chart über die Zinsen in den USA in die Hände gekommen.

Die Grafik (klicken für volle Grösse) zeigt die USD-Zinsen seit Mitte des 18. Jahrhunderts. Dabei werden nicht die Zinsen von US-Staatsanleihen sondern von Unternehmensanleihen mit sehr guter Schuldnerqualität abgebildet. Sehr eindrücklich, wie alle dreissig Jahre eine Zinswende eintritt.

Allerdings, und damit sind wir wieder im Jahr 2010 zurück, ist auch klar ersichtlich, dass eine Zinswende mehrere Jahre wenn nicht gar ein Jahrzehnt beanspruchen kann. Man muss also kein Prophet sein um festzustellen, dass das Potenzial im Zinsbereich langsam ausgeschöpft ist. Deswegen aber gleich auf steigende Zinsen zu setzten, macht keinen Sinn. Die weltweiten Zinsen können noch lange auf dem aktuell tiefen Niveau verharren. Wer die Duration zu kurz ansteuert, bezahlt – je nach Steilheit der Zinskurve – erhebliche Opportunitätskosten.

Chart: McClellan Financial Publications

Nimm’ dir ein paar Minuten Zeit. Es lohnt sich.

Diese Grafik zeigt auf, wieviele Milliarden Euros sich die PIIGS-Staaten untereinander schulden. Weiter ist ersichtlich, wie hoch die Schulden der einzelnen PIIGS-Staaten gegenüber grossen Ländern wie Deutschland, Frankreich oder England sind.

(Grafik klicken für volle Grösse)

Lesebeispiel für Griechenland (blau):

• Griechenland weist im Total eine Verschuldung von EUR 236 Mrd. auf.
• Davon schulden die Griechen EUR 45 Mrd. den Deutschen, EUR 15 Mrd. den Engländern und EUR 75 Mrd. den Franzosen.
• Griechenland ist bei Portugal mit EUR 9,7 Mrd. verschuldet.
• Im Gegenzug haben die Griechen bei Portugal Guthaben von EUR 0,1 Mrd. vorhanden.

Alle Zahlen sind per 31.12.2009.

Quelle: The New York Times via Investment Postcards